Eindelijk is er weer een grote beursintroductie op Euronext Amsterdam. Maar hoe blij moeten beleggers zijn met Ziggo, vraagt Errol Keyner.

Voorbij lijken de tijden dat veel beloftevolle groeiondernemingen de gang naar
de beurs waagden, in de zoektocht naar nieuwe aandeelhouders en kapitaal.

Soms zorgde een splitsing van een bestaande beursgenoteerde vennootschap voor
aanwas in het aantal beursfondsen. Dat bedrijven ook verdwenen van de beurs
door overnames of een enkel faillissement, paste prima in de kapitalistische
spelregels.

Beursdebuut Ziggo

De Amsterdamse beurs krimpt echter gestaag. Rationeel is dit natuurlijk geen
enkel probleem voor de belegger, aangezien er elders voldoende
beleggingsmogelijkheden zijn. Een aan- of verkooporder op de meeste grote
wereldbeurzen is slechts een muisklik verwijderd en de transactiekosten
worden steeds draaglijker.

Toch zal het vele Nederlandse beleggers deugd doen dat er met kabelaar Ziggo
en binnenkort koffieproducent Douwe Egberts nieuwe bekende namen in
Amsterdam genoteerd zullen staan. De vraag is of beleggers echt zoveel
opschieten met Ziggo, dat woensdag 21 maart zijn eerste notering krijgt.

Winstgevend dankzij oligopolie

Om te bepalen of een onderneming koopwaardig is, moet een belegger naar twee
zaken kijken: wat je krijgt en wat je ervoor betaalt. Laten we de zoektocht
beginnen naar de (verborgen) waarde van de onderneming.

Ook indien Ziggo succesvol is met toekomstige initiatieven, kan de totale
winst uiteindelijk toch afnemen. Ziggo onderscheidt zich namelijk van andere
beursfondsen doordat de onderneming grotendeels in een oligopolie opereert.
Zodra deze wordt doorbroken, komt de winstgevendheid onder druk.

De televisiemarkt is momenteel feitelijk verdeeld tussen Ziggo en UPC, waarbij
KPN een bijrol vervult met Digitenne als alternatief voor kabel.

Beleggers moeten zich echter niet laten verleiden door de vette marges, want
alleen dankzij het gebrek aan een moordende concurrentie kan Ziggo zijn
klanten relatief hoge prijzen laten betalen.

Een ander kenmerk van een oligopolie is dat de kabelmaatschappij weinig druk
voelt om zijn organisatie efficiënter of klantvriendelijker te maken. Dit
kan iedereen beamen die tientallen malen contact heeft gezocht met Ziggo’s
helpdesk. Of een van de soms goedwillende installateurs - tijdens
noodgedwongen snipperdagen - heeft mogen verwelkomen.

Vloeken en tieren is voorlopig de beste uitlaatklep voor frustraties, want met
een overstap naar UPC of Digitenne/KPN belanden ontevreden klanten alleen
maar van de regen in de drup.

Dominantie kabel in gevaar

Het speelveld verandert indien televisie kijken via internet gemeengoed wordt
en de oligopolie van de kabelaars doorbreekt. Mocht de overheid dit trouwens
niet al eerder doen, indien ze Ziggo dwingt het kabelnetwerk open te stellen
voor andere partijen.

Beleggers moeten vrezen dat zonder bescherming van de oligopolie, Ziggo in
zijn blote kont staat.

Het feit dat Ziggo zich ook richt op internet via de kabel (naast het
doorgeven van televisiesignalen), biedt nauwelijks compensatie. De
concurrentie vanuit de diverse internetproviders zal marges onder druk
houden.

Bovenstaande constateringen temperen enig optimisme aangaande de toekomstige
verdienkracht en de groeiwaarde van Ziggo.

Prijs reflecteert risico onvoldoende

Nu resteert de vraag of de prijs veel lager is dan de (potentiële) waarde. De
beurswaarde plus netto schuld is ongeveer acht maal de operationele winst.
Op basis van deze ratio is Ziggo zo’n 20 procent goedkoper dan collega Kabel
Deutschland, maar 70 procent duurder dan KPN.

Zorgwekkender is het risicoprofiel, aangezien de onderneming ook na de
beursgang veel schuld heeft. Het eigen vermogen bedraagt slechts 15 procent
van het balanstotaal en de schulden zijn driemaal zo hoog als het jaarlijkse
bedrijfsresultaat.

Ziggo oninteressant voor belegger

We praten dus op zijn best over een neutraal geprijsd bedrijf met een
onaangenaam scherpe financiering. Voor mij als belegger geeft echter het
risico op een teloorgang van de oligopolie, met de klantonvriendelijke
bedrijfscultuur de doorslag.

De gifbeker die Ziggo heet, laat ik daarom graag aan mij voorbij gaan. Ik neem
later wel een kop koffie.

Errol Keyner is adjunct-directeur bij de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), maar schrijft dit artikel op persoonlijke titel.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl