• De Britse economie lijkt vergeleken met de EU sneller uit de startblokken te komen in de laatste fase van de coronacrisis.
  • De vraag is of de Britse centrale bank ook als eerste het soepele monetaire beleid gaat terugdraaien.
  • De timing van de ECB en de Britse centrale bank bij het terugdraaien van het goedkoopgeldbeleid heeft ook gevolgen voor de euro en het Britse pond, signaleert valuta-expert Paul Erdmann van Ebury.

ANALYSE – Voordat de coronacrisis vorig jaar zijn intrede deed, was de Europese Centrale (ECB) al een aantal jaren bezig met het opkopen van grote hoeveelheden (staats)obligaties met verse euro’s. Hierdoor worden rentes op de kapitaalmarkt laag gehouden en komt er goedkoop geld beschikbaar voor leningen van bedrijven en consumenten.

Zo werd tussen 2015 en 2019 maandelijks al ter waarde van 60 miljard euro – tijdelijk zelfs 80 miljard euro – aan obligaties ingeslagen. Daardoor was het totaal aan obligaties op de balans van de ECB alleen via deze ‘gewone’ aankoopprogramma’s vorig jaar al opgelopen tot bijna 3.000 miljard euro.

Echter, daarin zat het ‘speciale’ opkoopprogramma, het zogeheten Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), nog niet bij . Dit werd in maart vorig jaar in het leven werd geroepen ter bestrijding van de economische gevolgen van de coronacrisis.

Via dit pandemie-opkoopprogramma heeft de ECB nog eens 1.850 miljard euro extra beschikbaar gesteld om staats- en bedrijfsobligaties mee op te kopen. Daarmee zal de totale omvang van de verschillende kwantitatieve verruimingsprogramma’s van de ECB straks dus op het astronomische bedrag van bijna 5.000 miljard euro uitkomen.

De Bank of England was in nasleep van de kredietcrisis in november 2009 ook al met kwantitatieve verruiming begonnen.

Na het aanvullende programma dat in november 2020 werd aangekondigd, zullen de aankopen van Britse staatsobligaties door de centrale bank in totaal 875 miljard pond bedragen. Daarnaast zal ook nog eens ter waarde van 20 miljard pond aan niet-financiële, investment-grade bedrijfsobligaties worden gekocht, wat betekent dat het totale obligatieopkoopprogramma van de Britse Centrale Bank straks een waarde van 895 miljard pond zal vertegenwoordigen.

Geldkanon van centrale banken bedoeld als tijdelijke maatregel

Absolute getallen zeggen bij dergelijke grote bedragen weinig. Maar als je de omvang van de obligatieprogramma's van de eurozone en het VK afzet tegen het nationaal inkomen, dan gaat het in beide gevallen om zo’n 45 procent van het bruto binnenlands product. Dat betekent anders gezegd dat bijna de helft van de economische groei in Europa en het VK voortkomt uit monetaire steun van de centrale banken.

Het extreem soepele geldbeleid is bedoeld om markten en economieën in mindere tijden tijdelijk te ondersteunen en zoveel mogelijk te behoeden voor de gevolgen van tegenspoed.

Door de rente ultralaag te houden en de markt van extra liquiditeit en kapitaalinjecties te voorzien, proberen centrale banken bedrijven en consumenten aan te sporen te blijven investeren en consumeren om zo het vertrouwen in de economie weer aan te jagen.

Wel is het de bedoeling dat daarna, in weer verbeterde financiële omstandigheden, centrale banken de obligatieposities op hun balansen weer gaan afbouwen en hun monetaire beleid gaan normaliseren, zodat economieën geleidelijk aan leren om weer op eigen benen te staan

Zwakke euro helpt de EU, Britten hebben geen baat bij verzwakking pond

Als we de vergelijking tussen de ECB en de Bank of England verder doortrekken, dan doemt de vraag op wie van de twee straks als eerste de monetaire teugels weer kan gaan aantrekken. Van belang hierbij is het effect van het goedkoopgeldbeleid op respectievelijk de euro en het Britse pond.

Omdat de eurozone een netto exporteur en het VK een netto importeur is, is een minder sterke euro gunstig voor de EU (Europese exportproducten worden voor afnemers goedkoper) en een zwakker pond juist ongunstig voor het VK (omdat de importprijzen stijgen).

Vanuit dat oogpunt bekeken zal de Britse Centrale Bank dan ook eerder dan de ECB geneigd zijn om het soepele geldbeleid terug te draaien om zo een waardestijging van het pond in de kaart te spelen.

De Britten sneller uit lockdown…

Het VK is tot op heden veel succesvoller geweest dan Europa ten aanzien van het aantal gevaccineerden. Hierdoor zijn in Engeland recent bijvoorbeeld de pubs alweer opengesteld, terwijl in Frankrijk sinds begin april juist een strengere lockdown geldt.

De Britse economie kan dus naar verwachting eerder profiteren van heropening dan de EU, waardoor het kwantitatieve versoepelingsbeleid er ook sneller kan worden teruggeschroefd.

Hiertegen kan worden ingebracht dat de eurozone zoals het er nu naar uitziet aan de vooravond staat van een vaccinatie-inhaalslag, vooral met het oog op de vracht aan vaccins die de komende tijd naar verwachting deze kant opkomt.

Bovendien kampt het VK met de nasleep van de Brexit, waarvan de economische gevolgen nog jaren zullen na-ebben. Dat geeft extra reden om aan te nemen dat de Britse Centrale Bank juist voorzichtig zal zijn met het afbouwen van het goedkoopgeldbeleid.

Daarnaast blijkt uit recente cijfers dat de inflatie in de EU oploopt, terwijl die in het VK juist daalt. Dat spreekt eveneens in het voordeel van de ECB om eerder te kunnen stoppen met de kwantitatieve verruiming, omdat het moment om de rente te verhogen dichterbij komt naarmate de inflatie harder stijgt.

Inflatie: Europa heeft ook last van vermogensinflatie op de beurs en huizenmarkt

Met betrekking tot de ontwikkeling van de inflatie sorteert de markt in ieder geval voor op monetaire verkrapping. Dat is denk ik niet onterecht, vooral als je, behalve de officiële inflatiecijfers, ook de zogeheten asset inflation ofwel de inflatie van beleggingsobjecten, waaronder de forse prijsstijgingen op de beurs en de huizenmarkt, in ogenschouw neemt.

Tegelijkertijd wordt de monetaire kraan niet van de ene op de andere dag dichtgedraaid, want ook als straks alle economieën weer volledig open zijn, zullen de hardst getroffen sectoren echt nog wel even aan het financieel infuus moeten blijven.

Het blijft per saldo afwachten wie het eerste op de monetaire rem trapt, het VK of de eurozone. Dat moment komt hoe dan ook dichterbij naarmate de pandemie beter wordt beteugeld en de inflatie verder oploopt. Uiteindelijk moet de economie in beide gevallen weer op eigen kracht gaan werken. Financiële markten kunnen niet eeuwig afhankelijk blijven van monetaire ondersteuning.

Paul Erdmann is een Foreign Exchange Dealer bij Ebury Nederland. Hij helpt organisaties op het het gebied van Valutarisicomanagement en strategie. Na 3 jaar gewerkt te hebben vanuit de Ebury Dealingroom in London is hij nu werkzaam vanuit Amsterdam.