ANALYSE – Investeringsmaatschappij KKR heeft in november formeel een bod gedaan op de Brits-Amerikaanse drogisterijketen Walgreens Boots Alliance. Met 70 miljard dollar is het meteen de grootste buy-out ooit door een private-equitypartij.

De actie van KKR is tekenend voor een langetermijntrend: steeds meer bedrijven zien af van een beursnotering en de bijbehorende publieke zichtbaarheid.

De overname is waarschijnlijk te groot voor KKR alleen. De kans is groot dat het een deal wordt waar meerdere private-equitepartijen bij betrokken zijn. De buy-out zal dit keer waarschijnlijk worden gefinancierd door 50 miljard dollar schuld en 20 miljard dollar eigen vermogen.

Vóór de kredietcrisis van 2008 heetten de schulden van zo’n financiering ‘leveraged loans’, maar tegenwoordig spreekt men liever van ‘senior secured loans’. Dat is exact hetzelfde, maar klinkt een stuk veiliger.

Waarschijnlijk zal de financiering moeten worden gesplitst (in vakjargon getrancheerd) in een deel investment grade (leningen met meer zekerheden en dus een wat lagere rente) en een deel met junk bonds (leningen met minder zekerheden en een hogere rente). Anders is het zelfs in deze markt moeilijk te verteren.

Bedrijf van de beurs: wat is de meerwaarde?

KKR is een icoon in de private-equitywereld, vooral dankzij de overname van RJR Nabisco beschreven in het boek Barbarians at the gate.

Grote vraag is waarom juist Walgreens van de beurs moet worden gehaald. Zowel operationeel als financieel is bijna alles al geoptimaliseerd in de afgelopen jaren.

Wel stond de aandelenkoers de laatste tijd onder druk door lagere vergoedingen voor medicijnen, kritiek van de Amerikaanse medische toezichthouder FDA over de verkoop van sigaretten en vooral door concurrentie van Walmart, Costco, Dollar General en uiteraard Amazon. De Brexit-discussie zal ook niet hebben geholpen.

Dit alles verandert natuurlijk niet door het bedrijf van de beurs te halen.

Veel goedkoop geld beschikbaar en zoektocht naar rendement

Als het lukt om Walgreens van de beurs te halen, dan volgen er wellicht nog meer grote buy-outs. De zakken van private-equityfirma's zijn op dit moment diep. Er staat zo'n 2.500 miljard dollar aan ‘dry powder’ aan de zijlijn. De kosten van eigen vermogen zijn laag, maar de kosten van vreemd vermogen zijn nog veel lager.

Het is voor een gemiddelde CFO tegenwoordig aantrekkelijker om het bedrijf met vreemd vermogen te financieren dan met eigen vermogen. Dat kan door aandelen in te kopen, maar het lukt nog beter zonder beursnotering.

Het is dan ook niet zo vreemd dat het aantal beursintroducties de afgelopen jaren ver is achtergebleven ten opzichte van eerdere beurscycli. Het einde van de hausse viel in het verleden altijd samen met een piek in nieuwe beursnoteringen. Daarvan is nu nog weinig te merken.

Beursnotering brengt een hoop rompslomp mee

Steeds minder bedrijven kiezen tegenwoordig voor een beursnotering. Begin jaren zeventig startte de brede, Amerikaanse Wilshire 5000 Total Market-index nog met 5.000 bedrijven. Het aantal bedrijven in diezelfde index piekte boven de 8.000 in 1997, maar nu zitten er nog maar 4.000 bedrijven in.

Het is dus niet zo vreemd dat de Amerikaanse beurs stijgt, gelet op het steeds beperktere aanbod van bedrijven om in te beleggen. Fusies, overnames, managementbuy-outs en het gebrek aan nieuwe beursgenoteerde bedrijven hebben bijgedragen aan deze trend. Maar er is meer.

Tegenover de voordelen van een beursnotering staan steeds grotere nadelen. De rapportageverplichtingen voor beursgenoteerde bedrijven zijn sinds de Sarbanes-Oxley-wetgeving in de Verenigde Staten, die in 2002 werd doorgevoerd, veel zwaarder geworden. De kosten om aan alle verplichtingen voor goed bestuur te voldoen zijn daardoor gestegen.

Ook zijn claimrisico’s voor beursgenoteerde bedrijven toegenomen, al was het alleen maar omdat aandelenkoersen ook kunnen zakken. De kosten om naar de beurs te gaan zijn ook fors. Een gemiddelde beursgang kost al snel 9 tot 11 procent van wat er met de beursgang wordt opgehaald. Op diezelfde beurs moet een bedrijf tegenwoordig steeds meer informatie prijsgeven, een transparantie die vanuit concurrentieoverwegingen niet wenselijk is.

Verder verliezen aandeelhouders op de beurs de controle. In de zomer van 2019 kwam zelfs een groep van 200 Amerikaanse CEO’s met de mededeling dat shareholder value niet het belangrijkste doel zou zijn van een onderneming. Dat is wellicht waar, maar daar gaan zij niet over.

Tot slot zorgt een beursnotering voor te veel kortetermijndenken. De volgende kwartaalcijfers vormen dan een belemmering voor een strategische heroriëntatie. Die kan beter plaatsvinden onder de vleugels van een private-equitysponsor.

Private equity: volwaardig alternatief voor een beursnotering

De private-equitymarkt is volwassen geworden. Bedrijven zijn veel beter in staat om grote sommen geld op te halen bij private investeerders. Daarvoor hoeven ze niet meer naar de beurs.

Facebook had al 2,4 miljard dollar opgehaald bij durfkapitaalfondsen voordat het bedrijf naar de beurs kwam. Voor Twitter ging het om 800 miljoen dollar en Uber heeft buiten de beurs zelfs 10,7 miljard dollar binnengesleept.

Steeds vaker hebben bedrijven ook niet meer zo veel vermogen nodig. Google had slechts 25 miljoen dollar opgehaald bij investeerders, voorafgaande aan de beursgang van  1,9 miljard dollar in 2004. Veel vergelijkbare platformbedrijven hebben de kapitaalintensieve en cyclische activiteiten uitbesteed naar Azië. Ze focussen alleen nog maar op productontwikkeling en verkoop.

Nieuwe bedrijven kopen geen duur softwarepakket meer, ze nemen liever een abonnement op een clouddienst. Dat is niet alleen goedkoper, het is ook beter schaalbaar en altijd up-to-date. Daarmee kunnen ze gemakkelijker de concurrentie aan met grote bedrijven.

Door het lage kapitaalsbeslag en het outsourcen van de cyclische activiteiten is het rendement op het eigen vermogen van deze bedrijven doorgaans hoog en stabiel, een aantrekkelijke eigenschap voor private-equity-investeerders.

Bedrijven lijken alleen nog maar naar de beurs te komen om bestaande aandeelhouders in de gelegenheid te stellen om te verkopen. Maar zelfs daarvoor zijn er tegenwoordig volop alternatieven. Kijk maar naar de handel in secondaries, de secundaire markt waar veel private-equityparticipaties onderhands worden verhandeld.

Private equity haalt rendement weg bij beursgenoteerde aandelen

In de jaren negentig bestond een kwart van alle exits nog uit een beursgang, nu is dat slechts 3 tot 4 procent. Gevolg van de grote belangstelling voor private equity is dat een private waardering niet langer onderdoet voor de waardering op de beurs. Walgreens is wellicht in private handen gewoon meer waard dan op de beurs. Het kan verkeren.

Private equity is niet afhankelijk van de aandelenmarkt, maar de aandelenmarkt kan niet zonder private equity. Bijna de helft van de beursintroducties heeft tegenwoordig een private-equity-achtergrond.

Doordat het gemiddeld genomen langer duurt voordat bedrijven naar de beurs gaan, stappen beleggers steeds later op de groeicurve in. Dat gaat ten koste van het rendement op beursgenoteerde aandelen. Rendement dat verschuift naar private-equity-investeerders.

Han Dieperink is onafhankelijk beleggingsstrateeg. Hij was jarenlang Chief Investment Officer Particulieren & Private Banking van de Rabobank. Deze column is niet bedoeld als individueel advies tot het doen van beleggingen.