De Europese Centrale Bank kan via de achterdeur een vorm van helikoptergeld introduceren om de inflatie en de economische groei van de eurozone aan te jagen. Obligatiebeleggers betalen dan wel een flinke prijs, signaleert analist Arne Petimezas van AFS Group.

De Europese Centrale Bank (ECB) is sinds de monetaire verruiming van afgelopen maart de spreekwoordelijke kat uit de boom aan het kijken. Afgelopen maart verruimde de ECB het monetaire beleid voor de negende keer sinds het aantreden van president Mario Draghi in 2011.

De ECB hoopt er de komende maanden achter te komen of er nog een tiende pakket nodig is. Natuurlijk is de centrale bank bevooroordeeld. Ditmaal heeft de ECB echt genoeg gedaan om de inflatie in ruim twee jaar tijd in de buurt van 2 procent te krijgen, zo klinkt het ondertussen in Frankfurt.

Hoogstwaarschijnlijk is Draghi, wiens termijn in 2019 afloopt, nog niet klaar met verruimen. De ECB’s eigen groei- en inflatievoorspellingen zijn consistent te optimistisch geweest, evenals die van de Europese Commissie, het IMF, de OESO en veel bankeconomen.

De markt – dat zijn dus beleggers die met eigen of andermans geld posities hebben ingenomen – denkt dat de inflatie in de eurozone aan het einde van het decennium nog niets eens op één procent zal staan. Volgens de markt zal de ECB zelfs over tien jaar niet aan zijn mandaat voldoen, dat wil zeggen: een inflatieniveau van dicht tegen de twee procent.

Groei VS begint te haperen

Een aanvullend probleem voor de eurozone is dat het economisch herstel in de VS op leeftijd begint te raken. Sinds de Tweede Wereldoorlog is de gemiddelde looptijd van een economische expansie – van het dieptepunt van de recessie tot het hoogtepunt van de hoogconjunctuur – 58 maanden.

De huidige expansie begon in de Verenigde Staten in juni 2009 en duurt inmiddels 84 maanden. Daarmee is de expansie de op vier na langste in de geschiedenis. Daarmee wil ik niet zeggen dat de Amerikaanse economie door ouderdom in een recessie belandt. Van belang is vooral wat Amerikaanse centrale bank doet. De Federal Reserve heeft namelijk in het verleden met het verkrappen van het monetair beleid stuk voor stuk elke economische expansie de nek om gedraaid.

De Federal Reserve begon in februari 2014 met het verkrappen van het monetaire beleid door kwantitatieve versoepeling geleidelijk af te bouwen. Sindsdien heeft de Fed vanwege tegenvallende groei van de Amerikaanse economie er met moeite één renteverhoging weten door te drukken.

Vraag is of er dit jaar nog een Amerikaanse renteverhoging komt, met als risico dat de economie verder afkoelt. Zouden de VS in een recessie belanden, dan zal de eurozone spoedig volgen.

In een dergelijk scenario is de beweegruimte voor ECB-president Draghi om met monetair beleid de economie van de eurozone te stimuleren beperkt. De weerstand tegen een nog negatievere depositorente voor banken die geld parkeren bij de ECB, is groot. Daarnaast bereikt de ECB in de zomer van 2017 (zelfopgelegde) limieten van het obligatieaankoopprogramma.

Helikoptergeld: verschillende mogelijkheden

De ECB is zich bewust van de precaire situatie van de eurozone en is daarom heimelijk op zoek naar een nieuw beleidsinstrument. Dit jaar hebben meerdere ECB-bestuursleden, inclusief Draghi, helikoptergeld geopperd. Duidelijk is dat het hier gaat om een proefballon, maar het is wel nuttig om daar serieus naar te kijken.

Ik onderscheid drie varianten van helikoptergeld. ECB-hoofdeconoom Peter Praet heeft de meest voor de hand liggende variant besproken: geld uitdelen aan de bevolking. De ECB geeft simpelweg elke burger een cheque. Dat lijkt een eenvoudige manier om direct de consumptie aan te wakkeren. Helaas kleven er nogal wat haken en ogen aan deze vorm van helikoptergeld, los van morele risico’s, en of huishoudens het geld niet oppotten in plaats van besteden.

Een groot euvel van het uitschrijven van cheques aan burgers, ligt bij de consequenties daarvan voor overheden. Normaliter keert de ECB zijn winst grotendeels uit als dividend aan de staat. Als de ECB in plaats van dividenden aan de staat cheques aan huishoudens uitdeelt, stijgen de begrotingstekorten van overheden. Overheden moeten dus of belastingen verhogen, óf uitgaven verlagen om het weggevallen dividend te compenseren. Daardoor wordt het stimulerende effect van helikoptergeld grotendeels ongedaan gemaakt, helemaal als huishoudens beseffen dat in de toekomst belastingen omhoog moeten.

De tweede variant van helikoptergeld is opzichtige monetaire financiering. In plaats van dat overheden nieuwe obligatieleningen in de markt verkopen aan beleggers, koopt de ECB ze direct op van de overheid bij de uitgifte. Of de ECB geeft overheden een ‘voorschot’ door hun rekening te crediteren. Deze vorm van helikoptergeld is uitdrukkelijk verboden volgens Artikel 123 van het Verdrag van Lissabon.

Knelpunt goedkoop geld

De derde vorm van helikoptergeld is de meest ondoorzichtige, maar ook de meest waarschijnlijke. Daarover meer hieronder, maar eerst is een kleine uitleg nodig over het falen van de huidige vorm van monetaire stimulering.

De ECB is met het programma van kwantitatieve verruiming (QE) van plan tot aan maart 2017 ongeveer 1,3 biljoen euro aan staatsobligaties van beleggers te kopen. De ECB heeft beloofd dat zodra de aangekochte obligaties aflopen, de opbrengsten steeds worden herbelegd in dezelfde type obligaties.

De ECB blijft herbeleggen in staatsobligaties zolang de economie baat heeft bij een lage rente. Maar ooit zal de ECB de obligaties verkopen of aflopende obligaties niet langer herbeleggen (althans, dat is de bedoeling). Op dat moment moeten overheden belastingen verhogen of uitgaven verlagen om de ECB terug te betalen. Of overheden moeten weer extra lenen bij beleggers, maar dan nog moeten daar uiteindelijk nog steeds belastinginkomsten tegenover staan.

Beleggers zijn zich bewust van het huidige tijdelijke karakter van het opkoopprogramma van de ECB. Uiteindelijk wordt dit teruggedraaid, ook al kan dat nog heel lang duren. Bovendien richt het kunstmatig drukken van de marktrentes via het opkopen van obligatieleningen weinig uit tegen het probleem van onderbesteding in de eurozone.

Helikoptergeld: via de achterdeur

Als de ECB toch nog een extra impuls wil geven, kan ze beloven om aangekochte staatsobligaties nooit te verkopen en bij het aflopen van oud schuldpapier steeds weer bij te kopen. Dat betekent namelijk dat een grote beperking voor overheden – dat huidige en toekomstige belastingopbrengsten genoeg moeten zijn om huidige en toekomstige uitgaven en de uitstaande staatsschuld dekken – deels wegvalt. De 1,3 biljoen euro aan obligaties die de ECB in bezit heeft, is dan feitelijk monetaire financiering geworden. Maar wel via de achterdeur.

Deze vorm van helikoptergeld zou nog beter werken als overheden tijdelijk begrotingstekorten laten oplopen en nog wat méér lenen. De ECB moet dan op zijn beurt de obligatieaankopen van overheden opschroeven.

De economie van de eurozone zal in dit scenario herstellen, maar pijnloos zal het niet zijn. Zodra beleggers de truc door hebben, zullen de langlopende rente en de inflatieverwachtingen hard stijgen. Schulden worden weggeïnflateerd en houders van obligaties zullen dan op enorme papieren verliezen zitten.

Arne Petimezas is analist bij financiële dienstverlener AFS Group. Deze bijdrage is niet bedoeld als advies tot het doen van individuele beleggingen.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl